作者 |范亮编辑|张帆自2025年以来，随着算力芯片、iPhone 17销量预期提升、2纳米工艺开始量产等三重利好效应，台积电股价不断突破新高，年内累计涨幅超过50%，市值已突破1.5万亿美元大关。最大的推动力来自业绩的强劲增长。最新财报数据显示，2025年第三季度，台积电营收增速同比增长30.3%，超出彭博共识预期2.8个百分点。净利润率为45.7%，超出彭博共识预期3.6个百分点，相应净利润金额超出彭博共识预期10%。但随着股价上涨，市场似乎选择忽视台积电潜在的长期风险，特别是y 英特尔的影响。此前文章《》指出，英特尔已成为特朗普“美国制造”战略下的重点支持对象。近年来，英特尔延迟采用EUV技术等战略失误，导致先进制程的布局离开了台积电。例如，台积电从2019年开始就开始采用EUV技术进行大规模量产，而英特尔直到2023年才开始跟进。在此期间，台积电获得大量外部订单，营收持续增长，而英特尔营收则持续下滑。但到了2025年，情况发生了微小的变化。首先，对标台积电2nm工艺的proIntel 18A处理器将于2025年下半年开始量产；其次，美国政府有意支持英特尔的芯片代工业务。那么，英特尔能否威胁到台积电呢？市场是否忽视了台积电的同业竞争风险？政策风险加剧。从每从CHIP工艺规划来看，台积电拥有从3nm到7nm及以上的完整工艺组合，其2nm工艺预计在2025年下半年量产。至于Intel，Intel 3/4/7等工艺老旧，作为关键节点的Intel 18A工艺预计在2025年下半年量产。工艺与台积电2NM类似 制程，两家公司将在先进制程上进行竞争。不过，考虑到台积电过去拥有大量外部客户的订单，并与外部客户积累了牢固的合作关系和生产经验，台积电自然具有更高的优势。据台积电披露，2025年第三季度，7nm以下先进工艺将占总营收的74%。图：台积电与英特尔芯片制造工艺对比 来源：交银国际，36氪编译 不过，系列支持策略美国政府对本土芯片代工厂的政策，以及英特尔与英伟达合作的消息，以及与苹果、AMD甚至台积电合作的传闻，都可能打破台积电的领先优势。统计显示，美国制造业需求占全球57%，但芯片制造仅占全球10%左右。当地供需缺口巨大。因此，美国政府迫切需要发展本土半导体制造，其政策也重点支持本土产业。图：美国芯片制造需求、芯片制造产能占全球比例 资料来源：Yole、穆迪、36氪 据观察者网报道，美国《华尔街日报》9月26日独家爆料，特朗普政府正在酝酿一项新政策，要求芯片企业按照进口额1:1的比例在美国生产芯片ts。不符合标准且未获得豁免的企业将面临高额关税。因此，台积电首先要应对“美国本土生产与进口1:1比例”的潜在风险。为应对潜在的政策压力，台积电多次宣布在美国大规模投资，包括投资650亿美元建设三座晶圆厂，并追加投资1000亿美元新建三座晶圆厂、两座封装厂和一座研发中心。据交银国际统计，650亿美元投资承诺中，台积电美国4纳米工厂一期将于2024年底投产，二期3/2纳米工厂和三期2/1.6纳米工厂将分别于2027年和2030年左右投产。此外，随着新的1000亿美元投资承诺，台积电约70%的资金将用于建设晶圆厂，主要是晶圆厂ng 2纳米以下的形成过程大约需要10年。交银国际预测数据显示，到2026年底，台积电3nm制造工艺产能将达到40万-50万片/月（相当于12英寸），美国3nm产能占比约5%。 2NM工艺芯片到2026年底可能达到20万片/月。此时台积电美国工厂尚未投产。即使从更长远的角度来看，台积电管理层预测，台积电在美国的2纳米产能可能占2纳米总产能的30%。考虑到2024年北美市场将贡献台积电总营收的70%，假设这一比例保持稳定，即使未来美国nidos 30%的2nm产能供应给美国客户，大约40%的需求仍然依赖进口。在 t目前，2nm产品国产进口比例为3:4，距离传闻中的1:1本土生产要求还有很大差距。当相关政策成为现实时，台积电将面临巨大的合规压力，并可能被迫在定价、产能分配等方面做出被动调整。除了政策风险，台积电还要应对英伟达等芯片设计制造商与英特尔建立代工合作关系的可能性。与NVIDIA的合作正式落地后，英特尔又陆续传出与苹果、AMD等芯片设计厂商合作的传闻。作为IDM厂商，英特尔旨在与其他公司合作进行芯片设计，扩大代工业务的战略意图非常明确。据Counterpoint Research数据显示，在台积电提出的“晶圆代工2.0”的大范围下，台积电2025年第一季度的全球市场份额将为35.3%，牢牢领先行业，而英特尔则领先nks位居第二，份额为6.5%。尽管份额差距较大，但英特尔是少数能够在先进制程领域构成挑战的厂商之一。因此，虽然台积电在市场规模和量产经验方面具有显着优势，但从长远来看，如果美国本土芯片设计巨头愿意支持英特尔作为“二级供应商”，而不考虑连锁差异化，英特尔仍然可以重塑其作为台积电强有力竞争对手的地位。例如，最新传闻显示，微软已向英特尔下了下一代AI芯片Maia 2的代工订单，计划采用18A或18A-P工艺。该芯片将用于微软Azure数据中心等人工智能基础设施。此外，除了来自英特尔的潜在竞争威胁外，三星还积极发起芯片代工价格战。据中国台湾《财经新闻快报》报道，台积电2纳米晶圆价格上涨10%至20%高于3纳米工艺的报价，每片约3万美元。同时，台积电还明确，明年将对3纳米、4纳米、5纳米、7纳米等先进工艺实施全面价格调整，涨幅将维持在个位数百分比区间。与此同时，据多家媒体报道，三星已将其2纳米晶圆的价格降至每片2万美元，较台积电预计的3万美元价格下降了33%。据印度媒体Dataquest 2025年中期的报告显示，台积电2nm工艺良率约为60%，而三星约为40%。在良率限制下，追求芯片极致性能并计划推出战略产品的芯片设计者很可能会继续选择与台积电合作。但对于其他对芯片敏感的设计者来说，三星代工价格的大幅下降无疑更具吸引力。三星电子o 针对此类客户，试图通过这种方式提高2nm工艺的产能利用率。看来，无论是英特尔回归先进制程，还是三星的大举进攻，虽然短期内难以撼动台积电的财务表现，但长期来看，竞争格局潜在恶化将继续给该公司带来压力。因此，长期投资者有必要考虑不断变化的竞争格局对股价的影响。资本市场为何没有明确回应？尽管台积电面临上述多轮负面影响，但资本市场并未对此做出明显反应。该公司股价甚至于10月6日突破历史新高，这是什么原因呢？审视台积电市盈率（TTM）的变化，我们可以发现，从2019年至今，市场基本上围绕半导体周期进行交易。台积电的短期业绩：从2019年到2022年第一季度，台积电经历了明显的升值阶段，中心市盈率从15倍增长到30倍。这一阶段恰逢疫情后的半导体上涨周期。台积电净利润从2019年新台币3540亿元增至2022年新台币9932.95亿元，公司开启业绩与估值双双增长的戴维斯双击。 2022年第二季度至2023年第二季度，性价比再次回到15倍中间水平。原因是估值同时受到利润增长和股价回调的影响。部分企业利润也有所下降，这与全球半导体行业的下行阶段一致。 2023年第二季度至今，随着AI在芯片领域的强化，全球半导体行业再次进入景气周期。时间SMC 2024年净利润同比增长36%，2025年上半年净利润同比增长60%。在业绩持续增长的背景下，台积电再次获得戴维斯双击，估值中枢再次从15倍提升至30倍以上。因此，虽然长期来看，台积电面临着竞争环境强化等不利因素，但从短期来看，台积电无疑有着非常可观的业绩释放，这是市场愿意给予台积电高估值的重要因素。图：台积电 PE 波段 来源：空中、36氪编译 不过，需要注意的是，近 10 年台积电的市盈率已经达到了 90%。相比上一轮估值提升（2019-2022年），台积电净利润增长约180%，营收增长约100%。如果以2023年的营收和业绩为基础，在当前估值下，根据共识预测数据，台积电需要在2027年实现同样的增长。这意味着，如果以目前高估值水平买入台积电，就会陷入“基于短期逻辑买入、等待长期业绩释放”的局面。长期来看，公司面临破坏竞争的潜在风险。综上所述，在台积电当前估值下，即使短期业绩持续超预期，市投比也大幅降低。 *免责声明：本文内容仅代表作者观点。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中表达的信息或观点均不构成对任何人的投资建议。投资者在决定投资前，如有必要应咨询专业人士，谨慎做出决定。我们不打算向交易各方提供承销服务系统蒸发散或任何需要特定资格或许可证的服务。返回搜狐查看更多